待宏觀風險消退 銅將否極泰來
銅價回顧與主要邏輯
2018年銅價大至震蕩下行，滬銅主力從年初55400元/噸開始走弱，年中沖高至54580元/噸，截止到12月上旬價格回落至49180元/噸。總結起來我們覺得價格下行壓力主要來自于宏觀和政策方面的主導。上半年中國政府強調為地方政府和國企去杠桿，信用市場極度收縮，融資環境惡化嚴重打擊市場需求。下半年宏觀政策從去杠桿轉為穩結構后，幾輪中美貿易戰卻接踵而至，加速了國內經濟下滑。同時美聯儲在年內密集加息，助推強勢美元，銅價在這幾種因素作用下，重心不斷下移。當前的市場已經包含了各種悲觀，但同時產業方面悄然孕育著機會。銅礦石品位下降，設備老化，環保壓力等擾動因素將逐漸增強，使開采成本在逐年升高。下游需求從中間產品看消費很穩定，具體到細分消費領域在制冷家電板塊有下滑，但在新能源應用方面存在巨大潛力。況且從供需的最終指標庫存這點看，目前全球銅顯性庫存已至多年來少有的低點，與此同時銅現貨升水處在近年高位，說明下游消費其實并不弱。而且在國內廢銅回收期還沒真正到來情況下，全面禁止廢七類銅進口政策也隱含著供應危機。所以我們認為今年來自宏觀方面的恐慌遮掩了銅金屬商品屬性中的一些亮點。經過一年的對抗、對話與調整，中美關系很可能在2019年最終找到相互合適的定位。美聯儲加息步調在19年變緩，在外部環境穩定后，憑借中國政府的行動力一定會加快釋放新技術動能效應，中國經濟將迎來新的發展風口，對銅價來說只等“否極泰來”。
基本面分析
(1)供應分析
① 資本開支周期結束 銅礦產量高點已現
銅礦周期性特征很明顯，總體看銅價的漲跌走勢不取決于供給過剩與否的絕對數，而是取決于供需格局的趨勢變化，供需出現改善大概率伴隨銅價上漲，供需惡化則會多伴隨銅價下跌。根據蛛網模型理論，上一個周期的價格漲跌情況將影響產能擴張程度，進而影響下一個周期的供需情況。08-09年次貸危機導致新礦投產有所中斷，隨著2011年銅價重回高位，疊加低融資成本，礦山加大了新礦投資力度。最近一輪資本開支高峰在2011-2013年期間，銅礦項目新建、擴產耗時較長，因此資本開支的高峰往往與產量的高峰有一定的時滯(4-5年),最終形成銅礦產量于2016年達到一個釋放高點。
據Bloomberg數據，2017年全球多數銅礦企總資本支出534億美元相較16年的499億有所上升，但相較08年689億美元和12年1226億美元的資本支出高峰仍處于低位。目前銅價水平下，礦山盈利情況遠低于前兩輪增產，而且全球融資成本仍處于抬升階段。全球多數礦企總資本支出處于低位，據網上統計 2018-2020年全球新增產能分別約為65萬噸、56萬噸、92萬噸。期間大型銅礦新建擴產項目有限，年產能10萬噸以上的項目僅有Glencore的Katanga、FirstQuantum的CobrePanama、Freeport-McMoran的GrasbergBlockCave等為數不多的項目。
在銅礦供應趨緊的預期下，銅礦罷工風險擾動作用被放大。2017年是近10多年來銅礦實際干擾率最高的年份，擾動量高達180萬噸。主要銅礦生產國如印尼、智利、秘魯等陸續出現罷工及停產，先是智利Escondida銅礦開始罷工，接著印尼Grasberg銅礦因出口禁令而暫停生產，隨后秘魯Cerro Verde銅礦罷工。此外，剛果和贊比亞等國也因罷工或電力問題導致銅礦暫停。18年罷工邊際效應逐漸走弱，像17年供應端出現的急性緊縮，18-20年預計較難出現。礦山勞工談判大部分已于2017年解決，罷工和停產頻率會減少。2018年勞工協議的分布時間來看，一季度和二季度涉及到的產能分別在120萬噸和140萬噸，三季度的協議只有30萬噸，四季度回升到147萬噸。此前達成的礦山情況來看，大約為165美元/噸銅的一次性平均成本，以及2%左右的薪水上調幅度。下半年8月20日Escondida工人工會已接受新的勞資協議，18年最大的罷工風險點解除。
分析 17 年銅礦的大規模罷工，我們發現當銅價處于低位時，企業的主要任務是盡可能的降低成本， 銅價處于上漲周期前段，工人薪資提升預期增高易發生罷工。 當前銅價處于相對高位，銅企的利潤表已經修復，降本增效不再是主要矛盾，增產擴產穩定生產是企業的目標，因此我們認為當銅價處于相對高位時的罷工擾動的效應或將減弱。
除此之外礦山原礦品位問題也需要重視,CRU數據顯示，現階段全球的銅礦山，澳大利亞，智利，秘魯已經開發到中后期階段，智利和秘魯的平均品位在逐年下降;2005年，全球的平均品位有0.75%，到2017年平均品位0.6%。預計18-20年礦石品位下降、礦山設備老化、環保壓力等擾動因素邊際效應或將逐漸增強。
雖然，礦山成本壓力非現階段主要矛盾。 但從長期看，銅礦品位下降，環保強化，勞動力成本的剛性增長，能源與水的短缺，以及社區沖突的日益頻繁，這些因素將會繼續推高未來銅礦成本。企業成本控制能力，將直接影響未來的盈利能力與資本市場對企業的價值認可。
百川統計到境外主要礦企2017年銅產量771.21萬噸，遠不及去年因干擾事件損失的量。2018-2020 年全球新增產能分別約為 65 萬噸、 56 萬噸、 92 萬噸。 通過梳理全球主要的銅礦企業 2018-2020 年的新建及擴建項目，我們發現大型銅礦新建擴產項目有限，年產能10 萬噸以上的項目僅有 Glencore 的 Katanga、 First Quantum 的 Cobre Panama、Freeport-McMoran 的 Grasberg Block Cave 等為數不多的項目。 我們預測 2018-2020 年新增和復產產量大約為 36 萬噸、 50 萬噸和 67 萬噸左右，共計約 140 萬噸的新增礦山銅供給。考慮到現有產能的礦山品位下降、礦工罷工、自然擾動因素等，我們預計 2018-2020 年銅礦總產量約 2032 萬噸、 2056 萬噸、 2097 萬噸，未來三年銅礦供給復合增長率約 1.60%。
從產量總量角度觀察， 據 ICSG， 2017 年全球礦山銅產量 2000 萬噸，拉丁美洲達 820 萬噸，占比 41%，雄踞第一; 2017 年智利礦山銅產量約 550 萬噸，占世界銅礦產量的四分之一以上; 2017 年秘魯礦山銅產量 235 萬噸，占世界銅礦供給的十分之一以上。從邊際增量角度觀察，拉美地區同樣主導了銅精礦供給格局的變化。 2006-2017 年全球銅精礦產量從 1494 萬噸增長到 2000 萬噸，期間拉美地區銅精礦增量約 204 萬噸，增量占比約 40%。
近年來我國銅冶煉行業出現了井噴式建設， 根據 wind 數據，國內精煉銅產量由 2014 年的688.4 萬噸猛增至 2017 年的 888.9 萬噸， 2018 年預計釋放冶煉新增產能約 155 萬噸。2018 年 10 月 SMM 中國精銅產量為 72.06 萬噸，環比增長 0.53%，同比減少 0.26%。 1-10月累計產量 722.66 萬噸，累計同比增長 10.39%。 10 月精銅產量仍低于前期預期值 73.16萬噸，主要因為大冶有色、金川集團、北方銅業三家煉廠環比各減量達萬噸，其中北方銅業在 9 月底正式關停旗下 10 萬噸年產能的侯馬冶煉廠。此外產量不達預期，也受到下半年投產的中鋁東南銅業和國投金城冶金， 10 月仍未有精銅產出。短期來看， 在 TC/RC 上漲的背景下， 銅冶煉產能將持續擴張， 雖然目前銅礦山產量有所增加，但幅度甚微，短期內上漲銅冶煉能力很快將大幅超過全國銅精礦資源保障能力和國際市場可提供的銅精礦量。我們預計在 18-20 年三年銅冶煉廠項目集中投放后， 國內銅冶煉新增產能將得到控制，未來中國粗精煉產能和中國需求將會逐漸趨于匹配。
從銅冶煉加工費(TC/RC)長期的變化來看，我們預計長單銅精礦 TC/RC 保持下行， 2018-2020 年全球銅精礦仍將面臨緊缺， 且后續中國銅冶煉廠項目集中投建， 這些因素都一定程度令長單銅精礦 TC/RC 承壓。11月江西銅業(600362,股吧)與智利礦業公司安托法加斯塔達成協議，同意下調2019年銅的加工精煉費(TC/RC)至每噸80.80美元和每磅8.08美分，每噸較2018年下降1.45美元，這是銅加工精煉費長期協議價的連續第四年下跌。
再看下國內銅冶煉利潤，我們按19年的TC/RC長單(80.80美元噸/8.08美分/磅)，我們計算綜合加工費。人民幣匯率我們取11月末人民幣匯率6.93，銅精礦品味選擇30%。計算出冶煉企業的綜合加工費約為3173元/噸。冶煉成本方面，Wood Mackenzie做過的統計顯示中國內陸典型性冶煉廠的生產成本為2900 元/噸。國內的相關專家也做過這方面的整理研究，趙君榕在2013年《銅冶煉成本計算需關注的問題》一文中對銅冶煉成本做過統計，不考慮硫酸和渣選礦，我國銅冶煉成本位于1790-2500元/噸范圍內。如果考慮硫酸等副產品在近年價格也逐年攀升，我國大部分銅冶煉廠盈利狀況還是非常好的。中國銅市場本質上是中游市場，沒有定價權，只是掙取加工費，而且目前加工費水平有收益，冶煉廠開工的動力較足。
② 廢銅進口政策有供應隱患
國內使用的廢雜銅分為六類廢雜銅和七類廢雜銅。廢六類指的是包括高品位 1#光亮線、2#銅、紫雜銅、黃雜銅在內的獲得自動進口許可的銅。廢七類指的是品位較低的廢舊線纜、廢電機、廢變壓器、廢五金，這類廢料屬于限制進口許可廢料，必須有相關批文的許可才可進口。中國目前對七類進口固體廢物推行嚴格的限制進口政策。據海關數據顯示， 2018年1-10月中國廢銅進口量為195萬噸，同比下降35.6%。據測算，廢七類實物噸占比 40%，廢六類實物噸占比 60%，平均含銅品位 58%，前十月約減少進口金屬量61萬噸，約占國內全年總消費量5.4%。另外中美貿易戰背景下對來自美國的廢銅進口征收 25%的關稅，9月份以來從美國進口廢銅大幅減少，減少的這部分從日本等其它國家彌補，但來自美國的進口廢銅質量是最好的。廢銅進口不光受政策限制，也受到貿易戰的影響。國產廢銅方面，中國環保要求提升之后，循環經濟和再利用政策和市場越來越完善。但國內銅實際回收周期要遠高于發達國家的平均20 年，那么從中國加入世貿后家電消費躍升算起，預計中國初步進入回收高峰還要5至10年時間。另外有分析提到國內企業可在海外建立拆解廠來抵消政策沖擊，考慮到成本因素，我們認為只有大型拆解廠存在海外建廠的可能性。同時，東南亞地區政策不穩定以及勞動力素質低于國內，日本美國建廠成本過高等因素，均會影響海外拆解廠的設立進程，走出去建拆解基地能否對沖政策有待觀察。廢銅消費主要有兩類：一是被加工企業直接再利用，二是用于再生精銅冶煉。廢銅與精煉銅兩者在使用上的可替代性，在精廢銅價差收窄明顯時，企業相對于廢銅更偏好于精煉銅，精廢銅各自的需求又反過來影響著精廢銅價差。因此在廢銅進口缺口未能有效彌補情況下，2019年政策全面禁止廢七類進口，將極大刺激精煉銅需求。
(2)需求分析
礦產資源的需求具有一定周期性變動規律，深究其周期變動背后的推動因素，主要有兩個：經濟周期性變動和大國工業化過程的更迭。每輪周期中礦產需求變動與經濟發展之間并不是無限的線性增長關系，當經濟發展到一個較高水平時人均礦產資源消費達到頂點之后不再增長或呈緩慢下降態勢,這即礦產資源消費“S”形理論。進一步分類，可分為早周期、中周期和晚周期，銅屬于中周期，銅消費還有較大的增量空間。
從全球各地區精銅消費變化看，中國是首屈一指的消費大戶，占全球消費比重接近5成，而全球其他地區目前仍未發現新的增長點。美歐日等發達國家消費平穩，東南亞等新經濟體雖然銅需求增速較高，但消費基數較低，在如此低比例的銅消費下，至少3-5年對全球銅消費增長貢獻作用依然較小，需求分析更多關注中國。
國內銅終端消費主要集中在電力電纜、家電、汽車、房地產等行業板塊。其中電力電纜占比接近37%，家電(空調等制冷設備)占15%，汽車行業占比8%，建筑占比21%。銅材做為電解銅到消費終端的中間過渡品，開工情況能體現下游的消費狀況。銅材包括銅桿線、銅管、銅板帶等。銅材的開工數據相對好追蹤，我們看到今年銅桿、銅板帶普遍處于開工率高位水平，只是銅管從下半年開始開工率一路下滑跌至幾年來新低。從銅材情況看，今年需求表現還不錯。但需要注意的是，這畢竟是樣本統計，不能代表整體情況，接下來還是看具體的下游行業。
中國銅消費主要依賴電力行業，電力行業用銅主要集中在電力電纜和電網設備。2017年中國電力基建銅需求量超270萬噸, 其中92%用于電力設備,其余8%用于通訊設備。2018 年規劃完成電網投資 4989 億元，而 2017 年實際完成投資額為5314 億元。1-10 月份，全國主要發電企業電源工程完成投資 1919 億元，同比下降 2.9%。1-10 月份，全國電網工程完成投資 3814 億元，同比下降 7.6%。2018年因為各方面原因電網投資增速將不及預期。國家《配電網建設改造行動計劃 》預計到 2020 年，高壓配電網變容量達到 21 億 kVA 、線路長度達到 101 萬千米;中壓公用配變容量達到 11.5億 kVA、線路長度達到 404 萬千米。根據國家《能源發展“十三五”規劃 》，110KV 及以上線纜長度將超過 129 萬千米，規劃分三批建設 23 條特高壓工程，跨區域送電將主要采用直流輸技術實現。預計到 2020 年：500 千伏變電容量超過 2.9 億 kVA ，線路長度超過 4.8 萬千米; 220 千伏變電容量超過4.6 億 kVA，線路長度超過 9.2 萬千米;110 千伏變電容量超過 4.6 億 kVA，線路長度超過 13 萬千米。18年在經濟轉型背景下傳統房地產帶動的銅消費量或將下降，但從長遠看2025中國制造戰略或將扛起線纜消費的大旗，以5G通信網絡建設在未來幾年逐漸鋪開，而且5G網絡因為通信特征，組網密度遠遠高于3G、4G時代，另外新的通信技術也將帶動物聯網等下游板塊幾何發展，通訊設備用銅需求成倍放大，因此長期看我們對新網絡技術帶動的銅需求前景比較看好。
其次我們把房地產和空調行業一塊看，房地產對空調銷售的影響基本是往后推移一年。地產相關銅消費在施工和竣工階段，且施工階段占 7成比重。今年的市場環境制約了開發商行為，投資開發速度被動開始放緩。開發商由少拿地快周轉，變為少拿地慢施工。由此來看也解釋了為何在竣工如此低迷的一年，地產相關銅消費仍錄得不俗表現。正是新開工和竣工之間如此大的矛盾，才給予施工環節在未來 3-6 個月的緩沖，銅消費并沒有失速。若房地產政策面稍有松動，甚至銅消費表現將迅速回升。但是國內2017年開始房地產調控樓市遇冷，導致2018年空調市場銷售受影響較大，空調積壓嚴重，庫存為近幾年來較高水平。這也解釋了為何前面提到的銅材方面銅管開工率一再走低為近年來最低。
再關注汽車和新能源領域，2019 年傳統汽車消費大幅萎縮，預計增速在-2%左右，但新能源汽車產銷勢頭仍然較猛，據 ICA 數據，新能源汽車雖然耗銅量較傳統汽車提升約 3-4 倍。據中汽協數據，截至 18 年 11月新能源汽車產量累計105.4萬輛，全年有望達到122萬輛，按國內平均一臺新能源車用銅60公斤算，耗銅7.3萬噸。但新能源汽車充電樁也是用銅大戶，據 Bloomberg數據，2017 年全球新能源汽車和充電樁的總用銅量僅約 12 萬噸，Bloomberg 預計 18 年約 15 萬噸，相較全球約 2400 萬噸的銅消費量，新能源汽車和充電設施帶來的銅消費量邊際增量有限。但值得注意的是，新能源領域不僅只有汽車和充電基礎設施，該領域其實涉及范圍十分廣泛，如光伏、風電、太陽能發電、核能發電等。據 Bloomberg 數據，19-20 年全球光伏新增裝機計增速較快，分別為26.21%，19.23%; 19-20 年全球新能源發電主要領域銅需求量增速為18%、15%。另外，Bloomberg 預測 18 年全球新能源發電領域銅消費量預計約 257 萬，同比增長 36%，預計該領域的銅消費量約占全球總需求量的 10%;2020 年全球新能源領域銅消費量有望達近 400 萬噸，約占全球銅消費量的 15%，預計 18-20 年該領域銅消費量平均增速約 22.41% 。我們認為市場上對新能源發電對銅需求并沒給予過多關注。
(3)供需平衡研究
根據前文供需分析， 2018 年由于礦山的復產以及新增產能的供應，銅精礦供應有所增加，但未來幾年增幅有限。下游國內冶煉產能總體仍在擴張中，只是海外產能事件風險仍然較高，冶煉產能變化彈性較大。在全球精煉銅供給穩定低速增長的環境下，需求端已成為影響中長期銅價的主要矛盾。盡管下游主要經濟指標不及預期致使市場普遍對銅下游消費略顯悲觀，但全球新能源發電領域所帶來銅消費量增速仍以兩位數的速度高速增長，很大程度上彌補了銅傳統下游領域的需求不足。預估 2018-2020年全球礦和精煉銅延續緊平衡。
(4)庫存分析
庫存是最能體現供需結構的指標，今年國際顯性庫存變化也符合以往的季節性特征，由于需求大國中國的春節效應，每年1-3月份都是庫存累積的階段，隨著春節后開工率上升，消費量回歸庫存一路下滑。今年也大體如此，2018年1-3月份上期所庫存累積增加15.6萬噸，全球顯性庫存+保稅區庫存增加35萬噸。二三季度去庫存比較明顯。但有一點需要注意，全球顯性庫存在三季度下滑比較快，而且相較于以往四季度庫存走穩，今年四季度庫存仍然在走低，截止11月末全球精銅顯性庫存 83.8 萬噸為近六年來最低。過去六年同期總庫存為87萬至 117 萬噸之間。銅價對未來供需也即未來庫存表現比較敏感，在如此低的庫存基數下，如果明年初淡季中庫存累計幅度比較有限，那么旺季消費或存在缺口擴大的可能。14年末庫存也在相對低位，15年上半年銅價就有不俗表現，當前低庫存狀態給銅價提供了有力支撐，或許也會給明年銅價樂觀表現造就機會。
關于美聯儲加息
就在上個月，美聯儲主席鮑威爾透露，“目前利率僅略低于中性區間”，這與十月初他對利率水平“距離中性區間還很遠，且中性利率有可能被突破”的表態完全不一致。市場本來預計，今年底加息1次，明年還有3-4次加息，而2020年可能再有2次，美聯儲的加息就將結束。但現在鮑威爾的表態來看，可能加息節奏即將放緩，后面的7次加息，可能會縮減為4-5次，而與此同時，縮表的進程也會放緩。其實考慮到美國經濟面臨的三大阻力，也就是全球需求放緩、財政刺激消退以及加息對經濟的滯后影響，市場對 2019 年美聯儲加息預期有新的看法。近期與美聯儲目標利率掛鉤的合約價格上漲，反映出在全球經濟放緩的背景下，人們對美國經濟增長前景的擔憂不斷上升，此外，有跡象顯示美國的通貨膨脹預期正在下滑。未來我們覺得美元會很難走強，縮表就是減少美元的量，而加息就是提高美元的內在價值，所以縮表和加息是推升美元的因素，如果這個因素減少了，那么美元就會逐漸失去上漲的動力。2019 年美聯儲的加息放緩為新興市場國家的央行提供了比較大的操作空間，對于中國央行來說，美聯儲不再收縮，對我們是有好處的，我們就會釋放更多的貨幣出來支持經濟發展，可能會采取更加寬松的政策來刺激經濟增長。
總結與展望
供應：銅礦供應進入緊縮周期，礦山罷工風險降低，但銅礦石品位下降，設備老化，環保壓力等擾動因素制仍制約礦山產出。而且在國內廢銅回收期還沒真正到來情況下，全面禁止廢七類銅進口政策也隱含著供應危機。
需求：中國需求看，目前下游需求中傳統主要需求穩定，部分板塊下滑由新需求彌補，而且未來新需求板塊將超預期發力。19年主要關注宏觀面危機退去后對當前經濟的穩定效果。
總體看，當前銅價疲弱是由于來自宏觀方面的恐慌遮掩了銅金屬商品屬性中的一些亮點，銅自身供需邊際改善空間較大，銅庫存在近年來的低位為銅價提供了很好的反彈基礎。19年中美關系很可能最終定調，在外部危機解除后，銅價或迎來情緒上的修復和價值再塑造。我們預計明年倫銅核心波動區域在6500-8000美元/噸，滬銅48000-60000元/噸。